金矿，或已迎来重要转折点！
受新冠肺炎疫情影响，今年第二季全球金矿行业之间的项目交易乘着首季的余威再攀高峰，光是公开宣布的交易(包括矿权和土地登记)便超过160宗，同比大升560%。今年上半年，全球金矿项目的交易宗数急升，一定程度上反映了行内人士非常看好金价后市，希望通过项目收购为公司增值，以便带动股价上升。
今年首季，全球黄金项目交易宗数已经从去年第四季环比急剧上升67%，第二季度交易宗数再创近年的季度新高，环比再增加150%。因此今年上半年，录得的交易已经超过230宗，同比大升360%。而且今年上半年的矿业项目交易中，黄金占了超过半壁江山：
数据来源: 路孚特金属研究
其他矿种项目交易方面，金价上涨拉动银价上升，使得更多人留意白银项目；锌虽然以宗数计占比最大，但其实大部分交易集中在今年首季，而5月开始围绕锌项目的已大幅减少。
另一方面，在众多电动车原料中，镍项目已经变成最受市场关注和研究的类别(不包括铜)。最后经历超过10年的熊市后，铀元素价格开始从谷底反弹，加上美国或将铀元素列入战略资源并扶持本土生产，因此沉默多时的铀板块近数个月也开始热闹起来：
数据来源: 路孚特金属研究
可能读者会有疑问，为什么关注点集中在描述项目交易宗数而非金额呢？
先对比去年和今年上半年三宗金额(除非特别指出，否则本文所有金额一律以美元为单位)最高的交易：
2019上半年：
1) Newmont以100亿代价吞并Goldcorp (首季度)
2) Barrick跟Newmont成立联营，价值72亿(首季度)
3) 澳洲的St. Barbara以5.4亿收购加拿大的Atlantic Gold (次季度)
2020上半年：
1) SSR 提出以17亿代价收购在土耳其有投产业务的Alacer Gold (次季度)
2) Endeavour Mining为了壮大其非洲版图，以7.2亿吞掉SEMAFO(首季度)
3) Artemis Gold表演一幕蛇吞象，以5.6亿的代价从New Gold手上把Blackwater项目买下(次季度)
由于去年首季同时有Newmont与Goldcorp合并，以及Barrick与Newmont在美国Nevada的资产组成合营的两单世纪大交易，因此原本寄希望2020年金矿业交易金额能再超越去年的历史高位已有一定难度；其次宗数的急升更能准确地反映业内人士对金价后市的乐观情绪到什么程度，对后市的投资判断具实际性的帮助。
进一步去研究今年首季度和次季度的变化，我们可以将两季的黄金交易再细分作对比。下图是两季里不同模式交易的市场占有率，而「其他」代表买入或合作发展一个没有任何蕴藏量的项目。要注意的是虽然市场占有率会有变化，但无论是任何模式的交易，第二季都较首季有增长：
数据来源: 路孚特金属研究
在这两个季度的交易宗数里，变化最明显的两个类别，分别是「含资源量的项目交易」和「登记矿权」两个类别。前者的市场占有率从首季的30%收缩至次季度的18%、而后者从只有5%的市占率急剧上升至第二季的19%，反映了行内的一些变化。
案例分析
第二季所公布的交易里，牵涉约4,700万盎司的黄金资源量，环比下跌52%；但是平均每盎司资源量的收购价，却从首季度大涨182%，至66.7美元/盎司(2019年平均收购代价为66.1美元)。由于资源收购价已经大涨，对资源紧张的公司带来较大压力，这也解释了为什么跟当地政府登记矿权这项目在第二季度的市场占有率有所增加了。我们再看今年次季一些让很多人留意的交易项目：
数据来源: 路孚特金属研究
在笔者首季度金矿交易的分析文章里曾提到，虽然交易宗数急剧增加，但大部分被交易的项目都不是很出色，要么是品位尚可，但资源量较小，要么是资源量大但品位很低。第二季的并购中，依然存在这个问题。比如Artemis Gold蛇吞象的方式买下Blackwater(平均黄金品位在0.8克/吨下方)、以及Mudrick Capital买下的Hycroft矿，项目平均黄金品位低于0.3克/吨(但能应用堆浸法)，都是要量不要品位的收购例子。这些项目的经济效益一般对金价的敏感度较高，因此金价大涨也让其公司股价受惠。
其次，也有不少地区资源整合的例子，比如笔者之前有文章提到West African Resources(WAF)的Sanbrado位置跟Toega和Kiaka很近，3个项目整合能产生1+1+1>3的协同效应，今年第二季度便应验了：WAF先出手，拿下资源量较小的Toega。另外Perseus收购Exore，此举不但进一步增持了在科特迪瓦北部的矿化带，也为自家的Sissingué金矿增加了矿源；其他类似交易还包括澳洲的Blackcat Syndicate收购了自家项目附近的Fingals & Rowe's Find黄金项目(收购价每盎司6.3美元)和Genesis Minerals以每盎司28.6美元收购Kookynie一样，这些被收购的项目虽然资源量太小没有单独开发的商业价值，但跟自家项目整合就能产生更大的协同效应。
另一个很有意思的案例是Kalamazoo收购Northern Star的Ashburton项目(资源蕴藏量高达165万盎司)。根据合约，Ashburton的收购代价很低，跟投产量也并未挂钩，也就是说一天不投产，Kalamazoo都不用为Ashburton付Northern Star一毛钱，这个矿相当于免费赠送。Ashburton项目卖得如此便宜，是有原因的，因为项目有些硬伤，比如大部分原石都是难选冶矿石。但是，对于Kalamazoo来说，资源量增加了165万盎司，对于股价起到了助力作用。
最后，笔者想提一下“心急买家”这帮人。其中一个代表，是澳洲上市的铜生产公司Aeris Resources，它付出不小的代价从Evolution Mining购入Cracow金矿。由于Cracow是地底金矿，这类型矿山一般公布的资源量都不会太大，都是边生产边钻探边更改项目的资源量。这种情况下，以每万盎司239美元的价格收购，便断定Aeris出价过高会有点武断。可是为了要完成这单交易，Aeris需要以年利率11%的条款去申请3,000万澳元贷款，并且还要付Evolution 净值权益金(net value royalty)的10%(最多澳元5,000万，已算进239美元的收购成本)，就反映Aeris为了收购黄金项目有多着急。
数据来源: 路孚特金属研究
从上图所见，今年行业里收购的众数是在资源量150万盎司以下，每盎司收购价60美元以下。有趣的是，TMAC和Guyana Goldfields都是在纸面上资源量巨大，但每盎司的收购代价跟行业众数差不多，到底是因为卖家青睐中国买家，所以愿意给予价格上的优惠呢，还是有其他原因，这就是仁者见仁智者见智的问题了。
最后，笔者需要强调，在这文章里所显示的每盎司资源量的收购代价这种算法，只是一个快速的、表面的、初步的角度去看待和比较这些收购案例，而非深入、客观和最终的结论。这就好比买股票，市盈率只是拼图的一部分而非全部，市盈率高不一定代表股票估值太高一样。假如A公司收购B公司，更正确的做法，应该是将收购代价再加上B公司的负债再减去B公司的现金，再加上收购完成后，A公司还需要在B未来项目上进行的资本投资，再除以B项目的资源量，才能得出一个更公允的指标。因此很多纸面上看似便宜的收购代价，作了一番调整后你会发现原来收购价其实一点都不便宜。
本文作者李冈峰，系路孚特贵金属高级分析师
*本文仅代表作者个人观点，不构成本平台任何意见
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